El FT señala que los mercados de valores estadounidenses han experimentado su racha de ganancias mensuales más larga en cuatro años, en la medida en que el auge de la IA, la caída de las tasas de interés y las medidas de Donald Trump para rebobinar su guerra arancelaria han marcado el camino. El S&P 500 subió en octubre por sexto mes consecutivo y alcanzó su 36o máximo histórico este año el martes pasado. Es la mejor evolución del índice desde agosto de 2021.
Toda preocupación sobre una burbuja de IA en ciernes y signos de debilidad en el mercado laboral estadounidense ha sido eclipsada por un torrente de anuncios de inversiones alcistas y fuertes ganancias de los grupos tecnológicos de Silicon Valley. Y el acuerdo de la moratoria de un año entre China y Estados Unidos posponiendo los controles de exportación de tierras raras y chips empujó aún más el sentimiento alcista.
La Reserva Federal también anunció su segundo recorte de tasas del año el pasado miércoles. El recorte de tasas de la Reserva Federal siguió a una explosión de fusiones y adquisiciones en el mundo corporativo de EEUU, con acuerdos cerrados por más de 80 mil millones de dólares el lunes pasado.
Los gigantes tecnológicos publicaron sus resultados de ganancias trimestrales. Las acciones de Amazon subieron un 12 por ciento el viernes, agregando casi 300 mil millones de dólares a su valor de mercado después de que el negocio en la nube de la compañía registrara su mayor crecimiento trimestral en casi tres años.
Meta vendió 30 mil millones de dólares en bonos para financiar proyectos de IA y la venta de bonos obtuvo alrededor de 125 mil millones de dólares en pedidos, la mayor demanda de la historia de bonos corporativos de la inversión estadounidense. Nvidia se convirtió en la primera empresa en alcanzar una capitalización de 5 billones de dólares y Apple superó los 4 billones de dólares por primera vez.
“Sí, este es un mercado alcista que ha recorrido un largo camino… pero en este momento las empresas de tecnología siguen cumpliendo”, dijo John Bilton, jefe de estrategia global de activos múltiples de JPMorgan Asset Management. “El hecho de que todo el mundo me diga [que las tecnologicas] son una burbuja me hace pensar que tienen más recorrido”.
Los asesores de inversión estaban extasiados: “Hay un mayor consenso de que el impacto de la IA va a ser real y transformador, la temporada de ganancias está saliendo bien, estamos al comienzo de un ciclo de reducción de tasas de la Reserva Federal y hay optimismo de que podría haber un acuerdo razonable [comercial de EEUU] con China”, dijo Venu Krishna, jefe de estrategia del mercado de valores de EEUU de Barclays.
A todos los alarmistas se les ha puesto cara de huevo. La economía estadounidense no está en recesión, la inflación no está fuera de control y Trump ha llegado a una tregua comercial con China. Así que todo está bien en el mejor de todos los mundos posibles.
Pero, ¿va todo realmente tan bien? El auge del mercado de valores ha llevado la relación entre los precios del mercado de valores y las ganancias corporativas a nuevos máximos. La relación P/E, como se le llama, está ahora un 40% por encima de su promedio histórico y supera la relación alcanzada durante la llamada burbuja dot.com de 2000. Esa burbuja estalló con una caída del 40% en la relación P/E.
En notas anteriores, he señalado que el éxito de los Estados Unidos se debe casi en su totalidad a la expansión de la inversión en IA por parte de los gigantes tecnológicos, que continúan acumulando grandes ganancias. Pero el resto de la economía corporativa de los Estados Unidos está estancada. En el sector corporativo, las ganancias siguen aumentando, pero a un ritmo más lento, por encima del 18 % interanual a finales de 2024, pero en el tercer trimestre de 2025 un 10,7 %, todavía bueno, pero con tendencia a la baja.
Fuente: FactSet
La tasa de beneficio, aunque ha subido desde las profundidades de la crisis de la pandemia, sigue siendo baja históricamente, mientras que el crecimiento de las ganancias se está desacelerando en el sector no financiero.
Fuente: BEA
Incluso los Siete Magníficos están pronosticando una caída en el crecimiento de las ganancias, principalmente debido al alto gasto en IA. En Meta y Amazon, se supone que las ganancias se reducirán a casi nada. En cuanto a las personas trabajadoras, el mercado laboral se ha ido debilitando. Los nuevos puestos de trabajo netos están desapareciendo.
Y una vez que la gente pierde sus trabajos, es cada vez más difícil conseguir otro.
No es de extrañar que la euforia en los mercados de valores no se refleje en el mercado laboral. Los consumidores estadounidenses nunca han estado tan deprimidos por su situación.
Pero el único comodín en el paquete de cartas económico, según inversores y estrategas corporativos, es el sector público. El gobierno de los Estados Unidos todavía tiene enormes déficits presupuestarios anuales y, por lo tanto, está aumentando el nivel de deuda pública, aumentando así el coste de servicio de esa deuda.
Aparentemente, esta es la razón de la baja inversión en activos productivos: la emisión de bonos del gobierno está aumentando tan rápido que está “agotando” el crédito para que el sector privado invierta en activos productivos. Esto es una tontería. Hay muchos estudios que muestran que los costes de los intereses no son la primera preocupación para las empresas. La pregunta principal para las empresas es: ¿qué retorno de beneficios habrá en las nuevas inversiones?
La razón por la que la deuda del sector público ha aumentado tanto en el siglo XXI es el rescate del sector financiero y privado durante el colapso financiero mundial de 2008-9, la crisis de la deuda del euro hasta 2012, y el apoyo fiscal imprescindible para que la gente superase la crisis de la pandemia de 2020. Esos fueron los períodos en los que los ratios de deuda del gobierno se dispararon. En los períodos intermedios, las políticas de austeridad (particularmente en la reducción de los beneficios del estado de bienestar y la inversión en infraestructura), junto con una cierta recuperación del crecimiento, mantuvieron los ratios de deuda más o menos estables. Mientras tanto, los recortes en los impuestos sobre la renta personal (particularmente para los grupos de ingresos más altos) y los impuestos sobre los beneficios corporativos significaron que los ingresos fiscales del gobierno como porcentaje del PIB se mantuvieron planos en alrededor del 35% del PIB, mientras que el gasto del gobierno en relación con el PIB aumentó (FMI).
Fuente: OCDE
La deuda sí importa, pero la deuda que importa en una economía capitalista no es tanto la deuda pública, sino la deuda corporativa. Las últimas estimaciones son que en las principales economías, más del 30% de las empresas tienen tanta deuda que no obtienen suficientes ganancias para pagarla.
Fuente: Bloomberg
A pesar de que la mayoría de los bancos centrales están reduciendo las tasas de interés a corto plazo, las tasas de endeudamiento de las corporaciones no se han reducido tanto. Las grandes empresas ricas en efectivo no necesitan pedir préstamos y si lo hacen, pueden obtener las mejores tasas. Las empresas de IA todavía pueden financiar sus enormes inversiones de capital a partir de las reservas de efectivo existentes y las ganancias de sus lineas de negocios principales con éxito, aunque ese efectivo se está drenando rápidamente. Pero otras empresas dependen del sector bancario para seguir rescatándolos.
Y aquí está el riesgo. En los Estados Unidos, los bancos regionales más pequeños se metieron en serios problemas en marzo de 2023, cuando las empresas tecnológicas de nueva creación comenzaron a sacar sus depósitos para seguir funcionando y los bancos no pudieron cumplir con sus obligaciones. Y el mes pasado, el CEO de JPMorgan, Jamie Dimon, hizo una advertencia críptica al sistema financiero. Refiriéndose a las quiebras del proveedor de auto componentes First Brands y el prestamista financiador de automóviles de alto riesgo Tricolor Holdings, Dimon dijo: “Cuando ves una cucaracha, probablemente haya más. Todo el mundo debería estar advertido de esto”. JPMorgan perdió 170 millones de dólares en Tricolor. Fifth Third Bancorp y Barclays también perdieron 178 millones de dólares y 147 millones de dólares respectivamente. Algunos bancos regionales de EEUU también estaban de vuelta en la batalla. First Citizens Bancshares y South State perdieron 82 millones de dólares y 32 millones de dólares cada uno.
Y al igual que en marzo de 2023, los bancos europeos están en medio. Entonces, fue el poderoso banco suizo Credit Suisse el que fue a la quiebra. Esta vez, los bancos europeos BNP Paribas y HSBC cancelaron cada uno amortizaciones específicas de 100 millones de dólares o más en exposición a préstamos. Y al igual que en marzo de 2023, parece que hay sospecha de fraude. Aparentemente, 2.300 millones de dólares en los llamados “acuerdos de factoring” han “simplemente desaparecido” de las cuentas de First Brands.
Ese es el riesgo para los bancos comerciales. Pero cada vez más, los grandes bancos no prestan directamente a las empresas, particularmente a las más pequeñas, sino que proporcionan “liquidez” a los prestamistas no bancarios, las llamadas empresas de “crédito privado”. Las instituciones financieras no bancarias ahora representan más del 10 por ciento de todos los préstamos bancarios estadounidenses. Si bien la financiación directa en el balance por parte de los bancos ha disminuido drásticamente desde 2012, el uso de líneas de crédito a empresas no bancarias se ha expandido significativamente, representando ahora aproximadamente el 3 % del PIB. Habiendo crecido de 500 mil millones de dólares en 2020 a casi 1,3 billones de dólares en la actualidad, el crédito privado es una fuente de financiación cada vez más importante para las empresas.
Gran parte de este crédito privado ahora se utiliza para hipotecas domésticas, sombras de 2007.
Como este crédito privado no está en los balances bancarios, no está regulado. Eso podría significar que puede que no haya suficiente capital en las compañías de crédito para pagar cualquier pérdida si las empresas a las que prestan quiebran. Entonces las compañías de crédito privado también podrían quebrar o necesitar un gran rescate por parte de los bancos comerciales, un rebote clásico a través del sistema financiero, y tal vez en la “economía real”.
Tal “riesgo sistémico”, como se le llama, es descartado por la mayoría de los estrategas financieros. Goldman Sachs recientemente hizo todo lo posible para argumentar que no había riesgo de que las compañías de crédito privadas no bancarias quebraran. Por otro lado, el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, hizo sonar las “sirenas de alarma” sobre los préstamos de riesgo en los mercados de crédito privado tras el colapso de First Brands y Tricolor. Y estableció un paralelismo directo con las prácticas de antes de la crisis financiera de 2008.
Refiriéndose a cómo los productos financieros “reempaquetados” han disfrazado en el pasado el riesgo de los activos subyacentes, Bailey dijo: “Ciertamente estamos empezando a ver, por ejemplo, lo que solía llamarse rebanado, descuartizado y trinchado de estructuras crediticias, y si estabas involucrado antes de la crisis financiera, entonces las sirenas de alarma comienzan a sonar en ese momento. Tricolor y First Brands hicieron uso de la deuda respaldada por activos, con el prestamista de alto riesgo agrupando préstamos para automóviles en bonos y el fabricante de piezas de automóviles recurriendo a fondos especializados para proporcionar crédito contra sus facturas”.
Los comentarios de Bailey siguen a una advertencia el mes pasado del FMI de que la exposición de 4,5 billones de dólares de los bancos estadounidenses y europeos a los fondos de cobertura, los grupos de crédito privados y otras instituciones financieras no bancarias podría “amplificar cualquier recesión y transmitir estrés al sistema financiero en general”.
Así que el mercado de valores puede estar en auge y la burbuja de la IA todavía inflándose, pero el resto de la economía no va también; y parece que hay cucarachas invadiendo el limpio funcionamiento del mundo de la deuda. Cuidado con él.