Ricitos de Oro y la coyuntura de la economía mundial

La semana pasada, se publicó la segunda estimación del PIB real de EEUU en el tercer trimestre de 2023, es decir, la producción nacional. Llegó al 5,2 % sobre una base anualizada. Parece una cifra muy alta, solo superada en el período reciente en el cuarto trimestre de 2021, cuando la economía de EEUU se estaba recuperando rápidamente de la crisis de la pandemia de 2020.

Pero esta es una forma extraña de medir el PIB. La cifra anualizada muestra el ritmo de crecimiento en cualquier trimestre, pero es engañosa. Esa cifra anualizada del 5,2 % significa que la economía de EEUU en realidad creció un 1,26 % en el trimestre con respecto al trimestre anterior (5,2/4 trimestres). Eso sigue siendo bastante fuerte en comparación con la tendencia de los últimos trimestres. Pero otra medida del crecimiento real del PIB es comparar el PIB en un trimestre con la del mismo trimestre un año antes. Esta es la cifra anual, utilizada principalmente en otros países para medir la tasa de crecimiento de una economía. En el tercer trimestre, el PIB de EEUU aumentó un 3,0 % interanual en comparación con el 2,4 % interanual en el segundo trimestre y sigue siendo la tasa más fuerte desde el primer trimestre de 2022, pero no más del 5 %.

También la semana pasada, obtuvimos el último índice de la inflación de los precios en la economía de los Estados Unidos. Habiendo alcanzado un máximo del 8,9 % interanual en junio de 2022, la tasa de inflación “principal” ahora ha bajado al 3,2 % interanual en octubre de 2023. Del mismo modo, la tasa de inflación de los precios de los bienes y servicios comprados por los hogares estadounidenses, llamada índice de gasto de consumo personal (GCP), ha caído de un máximo del 7,1 % en junio de 2022 al 3,0 % en octubre de 2023. El GCP es el índice que los economistas de la Reserva Federal de EEUU siguen más de cerca para la política de tasas de interés.

Tanto las tasas de inflación del IPC como las del GCP se han reducido a más de la mitad. A esta tasa de disminución, la tasa de inflación de EEUU podría volver al objetivo establecido por la Reserva Federal de EEUU del 2 % anual muy pronto. Pero una advertencia a eso. Si los precios de los alimentos y la energía están excluidos del índice de precios, entonces la inflación del IPC “subyacente”, como se le llama, no ha caído tanto: de un máximo del 6,6% interanual en septiembre de 2022 al 4,0% en octubre. Eso sugiere que el principal impulsor de la caída de la inflación hasta ahora ha sido la caída de los precios de la energía y los alimentos. Otros precios han sido “más pegajosos” a la hora de bajar.

En cuanto a los puestos de trabajo -la tasa oficial de desempleo en EEUU en la última encuesta fue del 3,9 %-, ha estado subiendo desde abril, cuando cayó al 3,4 %, una cifra por debajo de la de finales de 2019 justo antes de que estallara la pandemia. Así que el desempleo está aumentando ahora, pero sigue siendo bajo para los estándares históricos. Además, los ingresos promedio por hora de los salarios están aumentando más rápido que la inflación, por lo que los ingresos reales del trabajo (antes de impuestos y beneficios) están mejorando.

No es de extrañar que la opinión de consenso entre los economistas sobre la economía haya pasado del pesimismo a principios de este año  (con pronósticos de recesión, es decir, una caída de la producción durante al menos dos trimestres consecutivos) al optimismo y la exclusión de una caída en la economía de los Estados Unidos, no solo ahora, sino en 2024 y en adelante.

Según la opinión de los economistas de Goldman Sachs, el banco de inversión líder en los Estados Unidos, “la economía mundial ha superado incluso nuestras expectativas optimistas en 2023. El crecimiento del PIB está en camino de superar las previsiones de consenso de hace un año” y “continuamos creyendo que el riesgo de recesión es solo limitado”.  Por lo tanto, concluyen, la política de la Reserva Federal de EEUU de aumentar las tasas de interés ha logrado reducir la inflación sin incurrir en una caída de la producción y el empleo, al menos en los EEUU Como resumen los economistas de GS, la economía de EEUU está en “su descenso final a un aterrizaje suave”, con un crecimiento del PIB real proyectado para expandirse un 2,1 % en 2024.

Esto es lo que a veces se llama un resultado de “Ricitos de Oro”, es decir, la economía de EEUU no está ni demasiado “caliente” para que la inflación se mantenga alta ni demasiado “fría” para que haya una contracción de la producción y un aumento del desempleo. Y esto a pesar de la guerra Ucrania-Rusia y ahora de la pesadilla de la guerra de Israel en Gaza. ¡Perfecto!

Pero, ¡atención! Reexaminemos cada uno de estos índices de la salud de la economía de EEUU antes de aceptar que el escenario “Ricitos de Oro” está funcionando. En primer lugar, hay otras formas de medir el crecimiento económico que la evolución del producto interior bruto (PIB). Hay ingresos internos brutos (IEB). En contabilidad macroeconómica, ambos índices deberían ser iguales en teoría. El PIB mide el valor total de los bienes y servicios producidos en una economía. El IEB mide los ingresos agregados recibidos en todos los sectores de la economía, incluidos los salarios, las ganancias corporativas y los ingresos fiscales de esa producción. En cuanto a la contabilidad, estos dos índices deberían sumar lo mismo. Pero las cifras pueden variar porque los datos para medirlas provienen de diferentes fuentes.

Sin embargo, actualmente las tasas de crecimiento del PIB y el IEB divergen de una manera no vista desde 2007, justo antes de la Gran Recesión de 2008-9. Como se dijo anteriormente, el crecimiento del PIB de EEUU fue (anualizado) del 5,2 % en el tercer trimestre de este año, pero el crecimiento del IEB fue solo del 1,5 % anualizado. Y aunque el crecimiento interanual del PIB se ha ralentizado, sigue siendo positivo, lo que implica una economía fuerte, pero el IEB interanual ha caido durante dos trimestres consecutivos, lo que implica una recesión.

¿Por qué la gran diferencia? ¿Y qué índice es más preciso? Se han presentado varias explicaciones. Una es que el “ruido estadístico” disminuirá y ambos índices pronto estarán en línea. Esa es una respuesta. Otra es que, según los estadísticos oficiales del Buro de Análisis Económicos (BEA) de EEUU, “las ganancias corporativas, los ingresos de los propietarios (ingresos de las pequeñas empresas y el trabajo por cuenta propia) y los ingresos por cuenta propia) y los componentes del PIB/IEB que son más propensos a la revisión”. En otras palabras, la producción de bienes y servicios puede aumentar, pero eso puede no traducirse en un aumento de los ingresos (ganancias y salarios).

De hecho, la fuerte cifra del PIB se debió en parte a un gran aumento de los inventarios o existencias de bienes no vendidos, sin obtener ningún ingreso. La inversión en inventarios privados contribuyó con 1,3 puntos porcentuales al PIB en el tercer trimestre. Las oscilaciones del inventario podrían incluso restar del PIB en los trimestres futuros, acercándolo al IEB. Si se elimina la acumulación de inventarios y solo se mide el aumento de las ventas reales (después de la inflación), entonces el crecimiento de las ventas fue de alrededor del 2 % interanual en el tercer trimestre, no de más del 3 % interanual según lo medido en el PIB. Las ventas finales reales siguen siendo de un 7-8% por debajo del crecimiento de la tendencia anterior a la pandemia.

El PIB ha estado creciendo más rápido que el IEB porque hay más préstamos de los consumidores (y ahorros) y porque hay más producción sin ventas. Por lo tanto, el índice IEB bien puede ser más preciso sobre lo que está sucediendo con la economía de los Estados Unidos que el PIB. En los últimos cuatro trimestres, el PIB de EEUU ha subido un 3,0 %, mientras que el IEB de EEUU ha bajado un 0,2 %.

El promedio de los dos es del 1,4 % en los últimos cuatro trimestres. Una respuesta a este enigma es hacer un promedio de las dos medidas. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) hace eso. También hay una medida combinada similar llamada GDP-plus, producida por la Reserva Federal de Filadelfia.

Puse estos tres índices juntos en el siguiente gráfico. Creo que es significativo que el IEB y el PIB difieran más cuando el crecimiento de la producción está siendo impulsado más por el crédito que por el aumento de los ingresos (salarios y ganancias), como justo antes de las recesiones. Desde la pandemia, los salarios reales se han quedado por detrás de la inflación y ahora las ganancias de todas las empresas también han comenzado a disminuir bruscamente. Esa es una señal de que el crecimiento del PIB también puede ralentizarse pronto.

De hecho, el último pronóstico del bien seguido modelo Atlanta Fed GDP Now calcula que el crecimiento real del PIB en este cuarto trimestre actual es probablemente de solo el 1,2 % a una tasa anualizada, o solo un 0,3 % en el tercer trimestre.

Luego está el tema de la inflación. ¿Realmente está volviendo a las tasas “normales” o bajas? Lo primero que hay que decir sobre esto es que la inflación significa inflación de los niveles de precios. Los precios de la cesta media de bienes y servicios o de todos los productos básicos no están cayendo en los EEUU ni en otros lugares. Desde el final de la pandemia, los niveles de precios medios en los EEUU han aumentado un 17,5 %. Un galón de leche cuesta un 7 % menos que en su pico, pero el precio es aproximadamente un 23 % más alto que a principios de 2020. Mientras tanto, los alquileres y los precios de la vivienda siguen siendo obstinadamente altos, al igual que las tasas hipotecarias.

Incluso Jared Bernstein, el presidente del Consejo de Asesores Económicos de Biden, ha reconocido que, si bien la desaceleración de la inflación es “extremadamente bienvenida… la gente quiere oír hablar de la caída de los precios, porque recuerdan cuáles eran los precios y quieren recuperar sus antiguos precios”. No van a recuperar esos viejos precios, aunque es cierto que los precios de los “bienes duraderos” (electrodomésticos, etc.) están bajando.

Lo que ha sucedido es que el aumento de los niveles de precios se está desacelerando y ahora los salarios están aumentando para igualar o superar la inflación actual. Pero los salarios no han aumentado lo suficiente en los últimos tres años como para compensar ese aumento del 17,5 % en los precios.

Además, la tasa de inflación ha bajado, no realmente por lo que han hecho los bancos centrales, a saber, aumentar las tasas de interés para exprimir la “demanda agregada” y, por lo tanto, ralentizar el crecimiento del gasto. La razón principal de la desaceleración de la tasa de inflación es la caída de los precios de la energía y los alimentos, en otras palabras, los precios clave de las materias primas y los productos básicos. He revisado en otros artículos los argumentos sobre si la inflación post-pandemia fue causada por la “demanda excesiva” o la “oferta débil” de los bloqueos de la cadena de suministro. Ha aumentado la evidencia de que la inflación fue iniciada por esto último y que la “demanda excesiva” solo entró en juego como resultado de los bloqueos.

La teoría marxista sugiere que hay una tendencia a que los precios caigan con el tiempo a medida que aumenta el crecimiento de la productividad y los costes por unidad de producción. De hecho, antes de la pandemia, los precios de los bienes duraderos cayeron un promedio del 1,9 % al año de 1995 a 2020, ya que la globalización deslocalizó la producción manufacturera de EEUU a los países con salarios bajos y las mejoras en la productividad redujeron los costes.

Pero si la producción se interrumpe, entonces ocurrirá lo contrario. Después de la pandemia, la escasez de productos ancló las cadenas de suministro y el aumento de la demanda de los consumidores con efectivo hicieron subir los precios, que se dispararon en 2021 y 2022. La inflación de los bienes duraderos alcanzó un máximo de 47 años, con el 10,7%, en febrero de 2022.

La investigación de Adam Shapiro, economista de la Reserva Federal de San Francisco, demuestra que las interrupciones del suministro, las fábricas cerradas o la duplicación de los envíos, representaron aproximadamente la mitad de la inflación acumulada en 2021 y 2022. Hoy en día, las cadenas de suministro están funcionando sin problemas, según un índice de la Reserva Federal de Nueva York.

El Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca (CEA) estimó que el mejor funcionamiento de las cadenas de suministro, junto con una demanda más débil, representaron aproximadamente el 80 % de la caída de la inflación desde 2022. La CEA calculó que la inflación después de la pandemia fue impulsada por dos factores principales: los cuellos de botella de la cadena de suministro creados por la pandemia y la fuerte demanda de los consumidores, que incluye cambios de composición en la demanda de bienes a servicios. Además, la oferta y la demanda no se producen de forma aislada: interactúan entre sí. Las interrupciones de la cadena de suministro son más inflacionarias si ocurren en el contexto de una demanda fuerte, cuando es más probable que se condicionen, que en una débil cuando la demanda es débil.

La CEA descubrió que las cadenas de suministro, ya sea solas o interactuando con la débil demanda, explican la mayor parte del exceso de inflación básica de 2021-23. Del mismo modo, las cadenas de suministro de alguna forma, ya sea solas (barras púrpuras en la Figura 2) o interactuando con la débil demanda, representan más del 80 por ciento de la desinflación que EEUU ha experimentado desde 2022. Por el contrario, debido a que la tasa de desempleo no ha cambiado mucho desde 2022, el modelo asigna poco efecto a la holgura del mercado laboral por sí solo, siendo esta última la explicación Keynesiana habitual de la inflación.

Otro informe general hizo un ejercicio similar y encontró que “los choques negativos de la oferta en los factores de producción, mano de obra e insumos intermedios, inicialmente provocaron la inflación en 2020-2021. Las cadenas de suministro globales y las complementariedades en la producción desempeñaron un papel de amplificación en esta fase inicial”. Luego, “los choques de la demanda agregada, debido a las políticas de estimulos, ampliaron los desequilibrios entre la demanda y la oferta, amplificando aún más la inflación durante 2021-2022”.

El estudio calculó que en 2020 los choques de la oferta contribuyeron alrededor del 80 % del aumento de la inflación. Y durante 2021 fue la mejora en las cadenas de suministro lo que llevó a la caída de la tasa de inflación. “La inflación real habría sido mucho más alta sin la mejora en las cadenas de suministro que actuó como una fuerza desinflacionaria (medida a través del choque de suministro a nivel sectorial) en la última parte de 2021 y a lo largo de 2022”.

Llegaron a la conclusión de que “la implicación política general de nuestro documento es que, en un mundo con más choques de oferta (un mundo fragmentado y desglobalizado), a nivel sectorial o agregado, veremos más inflación, independientemente del hecho de que la política monetaria siga siendo restrictiva”.

Lo que esto sugiere es que los continuos niveles de altas tasas de interés impuestas por la Reserva Federal no bajaron las tasas de inflación y no lo harán a partir de ahora. Por lo tanto, lo que los bancos centrales llaman “recorrer la última milla” para alcanzar la tasa arbitraria del 2 % anual no es probable que se logre mediante las políticas de la Reserva Federal. De hecho, hay señales de que la inflación puede comenzar a aumentar de nuevo.

La miembro del BCE, Isabel Schnabel, analizó la “última milla” para la inflación de la zona del euro: “aunque se tardó un año en llevar la inflación del 10,6% al 2,9%, se espera que tome aproximadamente el doble de tiempo para volver al 2%”. Un problema clave es el crecimiento de la productividad. Y la secretaria del Tesoro de EEUU, Janet Yellen, señaló lo que hemos discutido muchas veces. “Durante la última década, el crecimiento de la productividad laboral de EEUU promedió solo un 1,1 por ciento, aproximadamente la mitad que durante los cincuenta años anteriores. Esto ha contribuido a un crecimiento lento de los salarios y las compensaciones que les acompañan, con ganancias históricas especialmente lentas para los trabajadores en la parte inferior de la distribución salarial”. Cuando el crecimiento de la productividad es bajo, la presión al alza sobre la inflación aumenta a medida que las empresas intentan compensar los costes unitarios más altos con aumentos de precios. Una vez que el crecimiento de la productividad crece, los costes unitarios no aumentan tan rápido y la inflación puede disminuir. Esto aparece claramente en la relación entre productividad y precios en la pospandemia de EEUU.

La productividad de los trabajadores de EEUU creció a su ritmo más rápido en tres años en el tercer trimestre de 2023. Pero el crecimiento promedio en realidad solo supone la vuelta a la lenta tasa de crecimiento de la década de 2010, en el mejor de los casos. Así que es probable que eso haga que cualquier reducción adicional en la tasa de inflación a partir de aquí sea mucho más difícil de lograr.

Como escribe Schnabel: “El escaso crecimiento de la productividad está ejerciendo una presión adicional sobre los costes laborales unitarios de las empresas, que han estado aumentando bruscamente desde principios de 2022. Dadas estas rigideces, la desinflación se ralentizará considerablemente. Para que la inflación básica evolucione en línea con las proyecciones del personal del BCE, es necesario cumplir dos condiciones clave. Una es que el crecimiento de los costes laborales unitarios finalmente vuelve a niveles consistentes con una inflación a medio plazo del 2 %. La segunda es que las empresas utilicen sus márgenes de beneficio como amortiguador para limitar la transferencia de los fuertes aumentos salariales actuales a los precios al consumidor”.

En otras palabras, el crecimiento de la productividad debe aumentar para reducir los costes por unidad de producción Y las empresas deben dejar de tratar de mantener los márgenes de beneficio a altos niveles. De lo contrario, las tasas de inflación no bajarán mucho más a partir de aquí e incluso pueden comenzar a aumentar.

Tampoco se puede descartar el impacto de otros factores en los precios. Se espera que El Niño de este año traiga meses de calor extremo y lluvias torrenciales a partes del mundo, lo que refuerza los riesgos derivados del calentamiento global. Esto amenaza con interrumpir los ciclos de cultivo y ejercer más presión sobre los mercados mundiales de alimentos.

¿Qué pasa con el empleo y la creación de empleo? Los optimistas pro “Ricitos de Oro”, como los economistas de GS, hacen hincapié en cómo en los EEUU y en la mayoría de las principales economías, las tasas oficiales de desempleo están en mínimos históricos o cerca de ellos. Todo el mundo puede conseguir un trabajo si quiere uno, se afirma. Parece que, particularmente después de la experiencia de la pandemia, los empleadores han tratado de mantener a sus trabajadores contratados en caso de que no puedan reemplazarlos más tarde (como sucedió con las aerolíneas que despidieron a su fuerza de trabajo durante la pandemia y luego tuvieron dificultades para llenar las vacantes). La sustitución de los trabajadores por robots todavía no está sucediendo, por lo que el crecimiento de la productividad es débil.

Pero ahora el mercado laboral de EEUU se está enfriando. La creación de empleo ha bajado este año con respecto a las altas tasas de 2022 y la tasa de desempleo ha aumentado de un mínimo de más de 50 años del 3,4 % en abril al 3,9 % en octubre. Y como señalé en un artículo anterior, hay un modelo confiable (Sahm) que argumenta que si la tasa de desempleo aumenta más de 50 pb durante al menos tres meses, entonces es probable que una recesión esté en camino.

La proporción de vacantes de trabajo y personas que buscan trabajo ha disminuido, al mismo tiempo que la tasa de personas que abandonan voluntariamente sus trabajos. Disminuciones similares han ocurrido solo tres veces desde el año 2000: en el estallido de la burbuja de punto.com de 2001; el colapso financiero de 2008 y la caída de la pandemia de 2020.

De Jason Fulman.

Y si nos fijamos en el desempleo a largo plazo (sin trabajo durante más de seis meses), entonces las cosas están empeorando. Es posible que todavía pueda conseguir un trabajo en Estados Unidos (con bajo sueldo y/o a tiempo parcial), pero si pierde ese trabajo, se está volviendo más difícil conseguir otro.

Pero aquí está lo principal. Los indicadores económicos que los optimistas y la economía dominante utilizan para juzgar la salud de una economía capitalista son principalmente indicadores “retrasados”. Se fijan en el empleo, el gasto de los consumidores, el PIB y los precios. Pero la teoría marxista nos dice que lo que impulsa las economías capitalistas son primero las ganancias; es decir, las ganancias que se invierten en inversión productiva (esto aumenta la productividad del trabajo y la producción, no se invierte en capital ficticio como las acciones y los bonos); y solo entonces la inversión y el crecimiento de la producción se reduce al empleo, los salarios y el gasto de los consumidores. Y cuando nos fijamos en estos “índices con visión de futuro de la economía de los Estados Unidos, no es todo tan color de rosa”.

En primer lugar, el crecimiento de las ganancias corporativas está disminuyendo.

De hecho, el 40 % de las 2000 principales empresas de los EEUU tienen actualmente ganancias negativas.

Con la caída del crecimiento de las ganancias, el crecimiento de la inversión empresarial está empezando a seguir la misma tendencia (por lo general sigue con un retraso de hasta un año).

Durante 2024, la desaceleración del crecimiento de la inversión mantendrá débil el crecimiento de la productividad. ¿Por qué? Un informe reciente de McKinsey encontró que la desaceleración de la productividad se ha debido principalmente a una disminución del capital por trabajador y en la innovación, es decir, la inversión productiva: “desde la Gran Recesión, la intensidad del capital o el capital por trabajador, en muchos países desarrollados ha crecido al ritmo más lento en la historia de la posguerra. Una forma importante de aumentar la productividad es que los trabajadores tengan mejores herramientas como máquinas para la producción, computadoras y teléfonos móviles para el análisis y la comunicación, y un nuevo software para diseñar, producir y enviar mejores productos, pero esto no ha estado ocurriendo a velocidades que coincidan con las registradas en el pasado. Una descomposición de la productividad laboral muestra que la desaceleración del crecimiento del capital por hora trabajada contribuye aproximadamente a la mitad o más de la disminución de la productividad en muchos países”.

He argumentado en artículos anteriores que una caída en la economía de EEUU ocurrirá cuando se detenga el crecimiento de las ganancias y el aumento de las tasas de interés aumenten los costes de endeudamiento para las empresas que buscan invertir. Estas dos cuchillas de la tijera se han estado cerrando.

Con el aumento de los costes de servicio de la deuda, muchas pequeñas empresas están luchando para llegar a fin de mes y las quiebras están aumentando. La enorme acumulación de las llamadas empresas zombis que son alimentadas por goteo por los bancos para mantenerlas funcionando sigue ahí. Si comienzan a caer, entonces la crisis bancaria experimentada a principios de este año resurgirá. Los bancos estadounidenses todavía tienen enormes pérdidas potenciales “no realizadas” de bonos en sus libros.

Los optimistas están desconcertados por qué los estadounidenses, en general, son muy pesimistas sobre la economía de los Estados Unidos a pesar de su imagen optimista.¡La explicación que se les ocurre es que los hogares estadounidenses son estúpidos o políticamente sesgados en contra de la administración Biden!

Tal vez sea más probable que con los precios promedio que aumentaron entre un 17% y un 20% en dos años, los salarios no suben para igualarlos; el transporte y la infraestructura descuidados; las matrículas y gastos de los estudiantes y la deuda que aumentan de nuevo; los precios récord de la vivienda; el aumento de los costes del crédito y las hipotecas; y el dinero del gobierno que sirve para financiar guerras en otros lugares, los estadounidenses no están tan convencidos de que todo esté bien.

Y recuerdese que la economía de EEUU tiene el mejor rendimiento de las principales economías capitalistas avanzadas. Muchos países en Europa ya están en recesión o cerca de ella (Alemania, Francia, Países Bajos, Suecia y el Reino Unido). Japón también ha vuelto a contraerse y Canadá ha sufrido cuatro trimestres consecutivos de contracción del PIB. Prácticamente todos los sectores manufactureros de las principales economías se están contrayendo con pocas señales de cambio, mientras que el comercio mundial también está bajando.

Por lo tanto, los economistas de GS pueden estar celebrando la victoria de su pronóstico de que la economía de EEUU evitaría una recesión en 2023 que muchos otros (incluido yo) creímos que ocurriría, pero las líneas de falla subyacentes en la economía de EEUU permanecen y es probable que se manifiesten en 2024.